O Banco Central caminha para a próxima reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) com a Selic ainda em patamar estrangulador da atividade — 13,75% ao ano, após corte esperado de 0,25 ponto percentual na próxima semana. Mas o que deveria ser uma sequência mecânica de afrouxamento monetário começa a esbarrar em quatro fatores que, segundo o fundo multimercado Itaú Artax, da Itaú Asset, podem transformar 2027 em um ano de trade-offs particularmente desconfortáveis para a autoridade monetária. O diagnóstico é claro: a política fiscal já não tem munição para suavizar o ciclo, e as próprias reformas em curso podem adicionar pressão de preços no curto prazo.
O cenário antes da decisão
Há duas leituras convivendo no mercado. A primeira, mais benigna, vê espaço para continuidade do corte porque a atividade tende a desacelerar com força — impulsionada pelo endividamento elevado do setor privado e por uma política fiscal sem margem de manobra. A segunda, mais cautelosa, enxerga justamente esse mesmo quadro como um terreno minado para o BC: se a inflação voltar a acelerar, oCopom terá de subir juros num momento em que a economia já estará fraca e o setor público não terá como compensar.
Segundo o portal InfoMoney, a carta do Itaú Artax a clientes — sob gestão de Bruno Bak — sintetiza essa tensão em uma frase: "os trade-offs para a política monetária podem ser muito difíceis, tornando o cenário ainda mais incerto". É a admissão, vinda de um dos maiores gestores do país, de que o Banco Central opera com reduzida folga entre dois riscos simétricos.
Os quatro entraves segundo a Itaú Asset
1. El Niño mais intenso
O primeiro fator é climático, mas com transmissão direta para a mesa de preços. Um cenário mais desfavorável de El Niño em 2027 pressionaria alimentos in natura e energia — dois componentes historicamente voláteis do IPCA e com peso relevante nas expectativas de inflação. É o único dos quatro fatores essencialmente exógeno ao policymaker brasileiro.
2. Efeitos do fim da escala 6×1
A redução da jornada semanal de trabalho de seis para cinco dias — debatida no Congresso sob a forma de projetos como o que prevê jornada de quatro dias por três — tende a elevar o custo unitário do trabalho, especialmente em setores de menor produtividade. Pelo lado da oferta, empresas reagem com menor absorção de mão de obra, elevação de preços ou ambos. Pelo lado da demanda, a mudança altera a composição do consumo.
É legítimo argumentar que a medida atende a uma demanda social por melhor qualidade de vida — e essa versão precisa ser levada a sério. A pergunta, do ponto de vista liberal, é outra: quem paga a conta? Em uma economia com produtividade estagnada há anos e informalidade persistente, reduzir jornada sem contrapartida de ganhos de eficiência é, na melhor das hipóteses, neutro; na pior, inflacionário e recessivo.
3. Reforma tributária em maturação
A Reforma Tributária do consumo aprovada em 2023 começa a entrar em vigor de forma plena justamente no período analisado. A transição do antigo para o novo modelo envolve ajustes de alíquotas, créditos tributários e regimes específicos que costumam gerar repasses de preços nos primeiros anos — efeito que o próprio governo reconhece como transitório, mas que se soma a um cenário de meta fiscal sob pressão.
4. Depreciação cambial
O quarto vetor é o câmbio. Parte relevante da inflação brasileira tem origem importada — bens duráveis, insumos industriais, commodities energéticas. Uma depreciação do real repassa-se a preços ao consumidor com velocidade variável, mas sempre presente. Num ambiente de juros americanos ainda elevados e de risco fiscal doméstico, a taxa de câmbio tende a operar no lado mais frágil do intervalo histórico.
Por que isso importa: o custo fiscal escondido
O ponto mais revelador da carta da Itaú Asset não está nos quatro entraves listados — três deles são, em maior ou menor grau, consequências de escolhas políticas anteriores ou em curso. Está na constatação de que o setor público tem pouco espaço para suavizar o ciclo via política fiscal e para-fiscal. Isso significa que o colchão anticíclico que historicamente permitiu ao governo contrabalançar política monetária mais apertada está esgotado.
Esse é o resultado direto de uma década de expansão contínua de gastos primários acima do crescimento da arrecadação, de déficits primários persistentemente fora do alvo e de uma carga tributária que já beira 34% do PIB — patamar comparável ao de economias europeias, sem entregar serviços públicos equivalentes. A taxa básica em 13,75% é, em parte, o preço cobrado pelo mercado pela percepção de que esse padrão não foi revertido de forma crível.
Para o eleitor e para o contribuinte, a tradução prática é direta:
- Crédito mais caro e mais escasso — famílias endividadas e empresas em recuperação judicial, cenário citado pela reportagem, enfrentam um ambiente de spreads altos e renegociações desfavoráveis;
- Investimento produtivo adiado — projetos de longo prazo, dependentes de financiamento de mercado, perdem viabilidade;
- Risco de dominância fiscal adiado, não eliminado — se o BC subir juros para combater o repique inflacionário de 2027, o custo da dívida pública cresce, e a conta volta para o orçamento.
Em suma: o que parecia ser apenas um problema de calibragem monetária é, na verdade, a superfície de um problema fiscal de fundo. O Copom está fazendo o trabalho que o ajuste primário deveria ter feito antes.
O que muda na leitura política
A análise da Itaú Asset chega num momento em que o mercado testa a credibilidade do novo regime fiscal e da sinalização de meta de inflação. Para o Congresso, a mensagem é direta: cada projeto que eleva gasto corrente sem fonte clara — ou que cria rigidez trabalhista adicional — está sendo precisado em pontos percentuais de Selic futura. Para o Executivo, o recado é que a folga fiscal não é um conceito abstrato: ela é o espaço que permite ao BC cortar juros sem queimar a própria âncora.
Há, ainda, uma dimensão institucional pouco comentada. Quando um fundo com a envergadura do Itaú Artax publica um cenário com esses quatro vetores de risco, está sinalizando ao mercado que o piso de risco-país subiu. Isso tem efeito sobre curva de juros futura, sobre prêmio de risco em emissões corporativas e, em última instância, sobre o custo da dívida pública que será rolada em 2027. Política monetária não opera no vácuo — e o BC precisa de coordenação com a área fiscal exatamente para evitar ter de escolher entre inflação e recessão.
Perguntas frequentes
Por que a Selic continuar em 13,75% é considerado "estrangulador"?
Porque é uma taxa real (descontada a inflação esperada) entre as mais altas do mundo emergente e historicamente incompatível com expansão sustentada do crédito privado. Em termos reais, o juro básico brasileiro é exceção global.
A redução da jornada 6×1 é necessariamente inflacionária?
Não necessariamente. Pode ser neutralizada por ganhos de produtividade e reorganização de turnos. O problema é que, na estrutura produtiva atual, esses ganhos não estão dados — e o risco de repasse inflaciónario existe, como alerta o Itaú Artax.
Qual dos quatro entraves é o mais relevante?
Do ponto de vista de política econômica, o quarto — depreciação cambial — é o mais sensível porque conecta o fiscal ao monetário e ao externo simultaneamente. Mas o mais subestimado é o segundo: o custo institucional de uma mudança trabalhista mal calibrada tende a ser permanente.
O que o BC pode fazer diante desse cenário?
Comunicar com mais clareza a reação função — ou seja, como pretende responder a cada combinação de inflação e atividade — e exigir, pela via da sinalização pública, que a área fiscal entregue o ajuste que cabe a ela. Ferramentas puramente monetárias são limitadas quando o problema é estrutural.
O risco de alta de juros em 2027 é real?
A análise da Itaú Asset não fala em alta, mas em "dificuldade" para o ciclo de queda. Isso é compatível com a hipótese de Selic terminal mais alta do que o projetado atualmente pelo mercado — algo em torno de 10% em vez de 9%. Para uma economia que planeja crescer, é a diferença entre recuperação lenta e estagnação prolongada.
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